【研究报告内容摘要】
海普瑞战略性布局肝素全产业链,有望颠覆全球肝素制剂市场格局。从原料的供应、原料药的生产到依诺肝素制剂的销售,公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式,凭借独特的业务模式,以及最先进的供应链管理、专有生产技术、严格的质量控制和标准以及大规模生产能力,奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位。
肝素原料药资源属性,海普瑞全球范围布局上游粗品,规模最大,具备强有力的定价权,中长期盈利能力有望持续提升。公司缩短肝素原料药出口定价周期到1个月(原来6个月或一年),上游粗品提价可及时向下游传导,预计从19年四季度原料药业务毛利率有望提升,预计20年肝素原料药9万亿单位(18年8万多亿单位),价格随行就市后预计贡献8亿净利润。肝素原料药受制于猪小肠,属于资源品,且公司在上游猪小肠全球布局最强,奠定全球龙头地位,下游肝素制剂需求旺盛,肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长。
肝素制剂量价齐升,凭借质量和成本优势有望颠覆全球市场格局。公司依诺肝素经过欧洲进院推广后,凭借产品质量和成本优势,正处于量价齐升阶段:1)量:目前仅次于赛诺菲全球第二,预计未来三年复合增速40%以上,20年预期销量1.5亿支,长期销售目标10亿支,全球占比2/3;2)价格:成本推动终端价格上涨+药店占比提升(药店价格是医院的1.5倍,目前药店销量占比30%,未来70%),依诺肝素盈利有望大幅提升。
生物药cdmo爆发性增长。受益全球生物制药行业的发展,赛湾生物快速发展,18年实现扭亏为盈,预计19年净利润1000万美金,20年有望实现翻倍增长。赛湾下游客户包括全球化大型药厂等,生产线已通过fda,可以商业化生产,目前处于临床3期项目6-7个,未来产品上市销售后的商业化生产大概由赛湾负责,可持续为公司提供利润。未来赛湾将承接海普瑞创新药生产。
创新药前瞻性全球化布局,定位firstinclass,创新程度高,市场预期差大。公司全球战略性布局多个创新药,不少二期数据优异,未来若有1-2个上市,也将贡献可观净利润。创新药历史上投资超过20亿,按照npv给处于临床3期和即将开展3期临床的重要品种估值,20年合并估值134亿元。昂瑞生物的一线治疗性疫苗oregovomab国际多中心iib期临床试验组pfs41.8个月,是对照组(12.2个月)近3.5倍,是目前一线治疗原发卵巢癌疗效最好品种。iii期关键性临床方案已经确定,iqvia将担任全球clinicalcro,在全球18个国家或地区开展iii期临床试验。此外oregovomab在胰腺癌2期临床数据也非常靓丽;rvx-208近期获得美国fda的突破性疗法认定,有利于商业开发和公司创新药业务的发展和布局。
盈利预测与估值。公司作为全球肝素原料药绝对龙头,全球份额40%,同时肝素制剂未来也将是全球龙头(目前依诺肝素欧洲份额20%,美国今年和山德士合作开始供货),生物药cdmo爆发性增长中,创新药布局前瞻。预计19-21年净利润分别为8.2/10.6/13.6亿元,同比增速33%/29%/28%,分部估值20年合理估值500亿元,对应pe47倍,“买入”评级。
风险提示:产品销售不及预期;创新药研发低预期;肝素粗品采购低预期等。

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